沐曦股份千亿估值虚火：亏损扩大的国产GPU赛道还有多远？
在2025年的中国半导体版图中，国产GPU赛道无疑是资本目光最聚焦的领域之一。随着寒武纪市值突破8600亿元大关，海光信息站稳7300亿市值高地，摩尔线程上市即飙升至3400亿，整个板块呈现出一种近乎狂热的繁荣景象。在这一热潮中，沐曦股份的表现尤为引人注目，其在2025年底登陆科创板后迅速跻身千亿俱乐部。2026年7月9日，沐曦股份股价一度突破1000元整数关口，总市值短暂站上4000亿元的高位。然而，这一高光时刻仅维持了片刻，随后公司发布紧急澄清公告，否认了部分产品订单已排至明年的市场传闻，股价应声大幅回落。这场资本市场的过山车，不仅浇灭了投资者的热情，更将沐曦股份面临的真实财务困境与竞争压力推向了公众视野。
翻开沐曦股份上市以来的首份年度财务报告，2025年实现营业收入16.44亿元，较上年同期激增121.26%，这一增速在国产GPU“四小龙”中确实显得颇为亮眼。训推一体GPU销量达到3.36万片，同比增长147.31%，推理GPU销量更是呈现出超800%的爆发式增长。表面上看，这是一份充满增长潜力的成绩单，但深入剖析其利润表，问题远比数字表面严峻。归属于母公司股东的净利润为-7.89亿元，虽然同比亏损收窄了43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润依然高达-8.30亿元，亏损规模并未得到根本性扭转。截至2025年12月31日，公司母公司报表显示累计未弥补亏损达到15.49亿元。这意味着自公司成立以来，累计亏损已超过15亿元，且在短期内缺乏明确的扭亏为盈时间表。
2026年一季度的财务数据进一步印证了这一困境。当季营收为5.62亿元，同比增长75%，归属于母公司股东的净利润为-9884万元。尽管亏损环比收窄了76%，但距离盈亏平衡点仍有显著差距。此前公司管理层曾表示最早有望于2026年实现盈亏平衡，但从一季度的实际表现来看，这一目标的实现难度极大。究其根源，巨额的研发投入成为吞噬利润的主要黑洞。2025年，沐曦股份的研发费用高达10.27亿元，占营业收入的比例达到62.49%。虽然这一比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在攀升。公司拥有675人的研发团队，占比高达员工总数的73%，其中70%以上研发人员拥有硕士及以上学历，高昂的人力成本使得费用居高不下。从2022年至2024年三年间，沐曦累计研发费用达22.47亿元，占同期营收比例超过282%。这种烧钱速度，即便是对于科创板上市公司而言，也显得不可持续。
除了研发投入巨大，经营活动现金流持续为负更是另一个危险信号。2025年，沐曦股份经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，虽较上年同期的-21.48亿元有所改善，但依然是巨额净流出。公司在年报中坦承，客户回款时间相比收入确认时间有所滞后，导致应收账款余额较大。2025年信用减值损失达2914万元，资产减值损失更是高达1.74亿元，主要受存货跌价影响。为支撑业务发展，公司不得不进行战略备货，导致期末存货余额大幅增加，进一步加剧了资金压力。从季度数据来看，问题更加明显。2025年第四季度，公司实现营业收入4.08亿元，但归母净利润亏损高达4.44亿元，是全年亏损最严重的季度。2026年一季度虽然亏损收窄，但主要原因是营收增长带动，而非成本结构的根本性改善。在毛利率未能显著提升、期间费用率依然偏高的背景下，沐曦股份要实现持续盈利，面临的挑战极为艰巨。
在国产GPU市场的竞争格局中，沐曦股份正面临着日益严峻的竞争劣势。目前，国产GPU市场正迅速分化为两个阵营。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，已拿下互联网大厂和运营商的核心订单，实现规模化盈利或接近盈利。第二梯队则以沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯为代表，仍在为进入核心客户的供应链而苦苦挣扎。数据显示，2025年中国AI加速卡总出货约400万张，其中国产厂商合计165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量稳居国产第一，寒武纪年度交付量达到12万张。相比之下，寒武纪2025年营收65亿元，归母净利润20.6亿元，已彻底走出亏损泥潭；海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片中盈利规模最大的企业；摩尔线程甚至在2026年一季度首次实现季度盈利2936万元。
沐曦股份的位置在此背景下显得颇为尴尬。虽然2025年16.44亿元的营收在国产GPU“四小龙”中排名第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有数倍的差距。更为关键的是，沐曦股份的客户结构主要以国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心为主，在互联网企业这一GPU下游最核心的应用领域，渗透极为有限。据招股书披露，沐曦股份当前重点开拓的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家公司自2024年上半年开始样卡测试，预计到2025年9月底才能完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入环节。另一家公司于2025年一季度开始接洽，预期2025年四季度才可能小批量试产下单。这意味着，沐曦股份在2025年内并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。反观竞争对手，寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片；燧原科技除腾讯外，还获得了其他互联网客户的小批量订单。6月路透社援引知情人士消息称，字节正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在这个巨头订单决定生死的市场里，沐曦股份明显慢了半拍。
从技术实力来看，沐曦股份的产品性能在国内处于前列，自研MXMACA软件生态高度兼容CUDA，这是其差异化优势。但在集群能力这一决定战局的高级门槛上，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已完成万卡集群落地，海光拥有业界大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现12万张卡的年度交付量。沐曦股份虽然在快速追赶，但集群规模和实战经验上的差距短期内难以弥补。新一代产品曦云C600的情况也值得关注，该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建从设计、制造到封装测试的国产供应链闭环，已于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。但从工程验证测试到规模化量产，还需要完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，整个过程充满不确定性。如果C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控这一核心卖点上将面临更大压力。
4000亿市值的兑现，需要坚实的业绩支撑，而沐曦股份的高估值建立在极为脆弱的逻辑之上。2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度站上4000亿元。但公司自己在公告中提醒投资者，最新净利润尚为负值，无可参考市盈率，市净率为30余倍，显著高于所属行业平均估值水平。这种自我警示在A股市场中极为罕见，也侧面反映出公司管理层对当前估值的担忧。事实上，沐曦股份的高估值建立在极为脆弱的逻辑之上。首先，公司尚未盈利，无法用传统的市盈率模型来估值，市场对其定价完全基于对未来盈利能力的预期。但2026年一季度仍亏损近1亿元，全年扭亏的目标充满不确定性。其次，国产GPU赛道的竞争正在急剧加剧。2025年底至2026年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技等多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在被快速稀释。
从同行业可比公司的估值来看，寒武纪2026年市值突破8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块都存在估值过高的问题，而沐曦股份作为其中基本面相对薄弱的一员，其估值泡沫可能更大。沐曦股份在年报中坦承了多项风险，公司所处GPU芯片行业属资本与技术双密集型领域，有极高技术壁垒与密集研发投入特点。若产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司将可能面临主要产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法实现盈利等风险。此外，受地缘政治形势影响，为保障原材料供应稳定，公司需积极进行战略备货，这在增加存货余额的同时也带来了跌价风险。
应收账款回收风险同样不容忽视。招股书显示，2022年至2024年沐曦应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款为6.15亿元，达到同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户向公司付款前需收到最终用户的项目回款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。2026年2月，沐曦股份曾因将29亿元募集资金用于现金管理而引发市场关注。虽然这在程序上合规，但也从侧面反映出公司在手资金充裕却缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成了某种反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。
沐曦股份是国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。它拥有高级的技术团队、不错的产品性能、充裕的在手资金，以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，也确实展现了公司向好的发展势头。但所有这些积极因素，都不足以支撑4000亿的市值估值。累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍，这些数据勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但在这个赛道上，最终能够胜出的一定是那些既能在技术上持续突破、又能在商业化上快速落地的企业。沐曦股份需要的不是资本市场的炒作和泡沫，而是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单。当潮水退去，只有那些能证明自己赚钱能力的企业，才能留在舞台上。对于沐曦股份而言，从千亿市值到真正值千亿，中间还有很长的路要走。